요즘 주식 커뮤니티를 들어가면 사모신용펀드 얘기가 정말 많이 보입니다. 저도 처음엔 '이게 나랑 무슨 상관이야?' 싶었는데, 제가 투자하는 미국 주식들이 최근 계속 빠지는 걸 보면서 관련 자료를 찾아보게 됐습니다. 알고 보니 JP모건이 소프트웨어 대출 채권의 담보 가치를 하향 조정하고, 블루아울·블랙스톤 같은 대형 운용사들이 환매 제한을 걸면서 시장 전체에 불안감이 퍼지고 있더라고요. 더 심각한 건 국민연금도 이 시장에 105조 규모로 투자하고 있다는 사실입니다. 코로나 이후에 투자를 시작한 저로서는 이번이 첫 위기일 수도 있겠다는 생각이 들어서, 제 올웨더 포트폴리오가 과연 이 상황을 어떻게 버텨낼지 궁금하면서도 걱정됩니다.
사모신용펀드의 구조적 문제, PIK와 환매 중단의 악순환
사모신용펀드(Private Credit Fund)는 기본적으로 소프트웨어 기업 같은 비상장 회사에 대출을 해주고 이자를 받는 구조입니다. 여기서 사모신용펀드란 일반 은행 대출보다 높은 금리로 자금이 필요한 기업에 직접 대출해 주는 펀드를 의미합니다. 투자자들은 이 펀드에 돈을 넣고 연 9~10% 수준의 배당을 받는데, 운용사는 투자자 돈만으로 운용하는 게 아니라 JP모건 같은 금융기관에서 저리로 추가 차입을 받아 레버리지를 키웁니다. 문제는 최근 AI 기술 발전으로 SaaS(Software as a Service) 기업들의 구독 매출이 급격히 감소하면서, 대출 담보로 잡았던 '연간 반복 매출(ARR)'의 가치가 폭락했다는 점입니다.
담보 가치가 떨어지니 차입 기업들은 이자조차 제때 낼 수 없는 상황에 몰렸고, 여기서 PIK(Payment In Kind)라는 제도가 등장합니다. PIK란 당장 낼 수 없는 이자를 원금에 얹어서 나중에 갚기로 하는 방식을 뜻합니다. 쉽게 말해 1억을 빌렸는데 이자 100만 원을 못 내면, 그 100만 원을 원금에 더해서 1억 100만 원으로 만드는 겁니다. 문제는 이게 장부상으로는 '수익'으로 잡힌다는 거예요. 실제로 현금은 한 푼도 안 들어왔는데 운용사는 이걸 수익으로 계산하고, 그 수익 기준으로 운용보수를 받아갑니다. IMF 조사에 따르면 사모신용 차입 기업 중 약 40%가 현재 적자 상태이고, 전체 거래의 10%가 PIK 조항을 포함하고 있다고 합니다(출처: IMF). 저는 이 대목에서 솔직히 '이건 회계 장난 아닌가?' 싶었습니다.
더 큰 문제는 2019~2021년 제로금리 시절에 5~7년 만기로 실행된 대출들이 올해부터 본격적으로 만기를 맞이한다는 점입니다. PIK로 이자를 계속 미뤄왔던 기업들은 만기 시점에 복리로 불어난 원금을 한꺼번에 갚아야 하는데, 이자도 못 내던 회사가 어떻게 원금까지 갚겠습니까. 리파이낸싱(차환)이 안 되면 그대로 디폴트(부도) 처리되는 겁니다. 파트너스 그룹 회장은 최근 파이낸셜 타임스 인터뷰에서 "사모신용 부도율이 기존 예상치 2%를 넘어 5% 이상 갈 것"이라고 경고했고(출처: Financial Times), UBS는 최악의 시나리오로 13~15%까지 예상하고 있습니다.
투자자 입장에서는 환매 요청이 몰리는데 펀드가 돈을 돌려주지 못하는 상황이 벌어지고 있습니다. 블루아울은 2023년 9월부터 환매 제한을 시작했고, 올해 3월엔 블랙스톤·모건스탠리·클리프워터까지 연쇄적으로 환매를 제한했습니다. 요청의 절반도 지급하지 못하고 나머지는 다음 분기로 미루는 식입니다. 펀드가 보유한 자산은 5~7년짜리 대출 채권이라 당장 현금화할 수 없기 때문이에요. 그러다 보니 운용사들은 새로 들어온 투자자의 돈으로 기존 투자자에게 배당을 주거나, 보유 현금을 모두 써버리거나, 최악의 경우 대출 채권을 2차 시장에 헐값으로 팔아 현금을 마련합니다. 이 과정에서 순자산 가치(NAV)가 떨어지고, 그럼 투자자들은 더 불안해져서 환매 요청을 더 많이 넣는 악순환이 반복되는 겁니다.
국민연금 노출 현황과 제 포트폴리오 대응 전략
국내 투자자들도 이 시장에서 자유롭지 않습니다. 2023년 말 기준 국내 투자자들이 해외 사모대출 펀드에 투자한 금액은 11.8조 원에서 2025년 말 17조 원으로 늘었고, 개인 투자자는 같은 기간 1,154억 원에서 약 5,000억 원으로 316% 급증했습니다. 문제는 이분들이 투자한 펀드 안에 소프트웨어 대출이 얼마나 섞여 있는지 공개되지 않는다는 점입니다. 더 충격적인 건 국민연금입니다. 국민연금의 사모투자 규모는 2021년 51조 원에서 2025년 3분기 기준 105조 원으로 4년 만에 2배가 됐어요(출처: 국민연금공단). 전체 운용자산(AUM) 대비 비중도 5.39%에서 7.23%로 계속 증가하는 추세입니다. 물론 이 105조가 전부 사모신용은 아니지만, 확실한 건 우리 국민연금도 이 시장에 상당한 금액이 묶여 있다는 사실입니다.
이번 위기의 핵심은 AI가 SaaS 기업의 매출 자체를 파괴하고 있다는 점입니다. 클로드나 ChatGPT 같은 AI 에이전트가 나오면서 기업들이 기존에 쓰던 소프트웨어 구독을 끊고 직원 수도 줄이고 있거든요. JP모건은 이번에 담보 가치를 하향 조정하면서 "소프트웨어 자산의 실제 가치를 알 수 없다"라고 공식 입장을 냈습니다. 소프트웨어 대표 ETF인 IGV는 단기간에 23% 하락했고, 시총 2,850억 달러가 증발했습니다. 저는 이 대목에서 '금리 인하로 해결될 문제가 아니구나'라는 생각이 들었습니다. 금리를 내려도 AI 발전 속도가 더 빨라지면 소프트웨어 매출은 더 빠르게 무너질 테니까요.
'알고 있는 위기는 위기가 아니다'라고 얘기하는 분들도 계시는데, 저는 반은 맞고 반은 틀리다고 생각합니다. 지금 예측 가능한 상황도 있지만, 서브프라임 때 리먼 은행이 갑자기 파산할 줄 알았던 사람은 극소수였잖아요. 세상엔 공개되지 않는 정보도 분명히 있고, 연쇄적으로 터질 수 있는 변수도 많습니다. 다만 대응법을 고민할 수 있다는 점에서 완전히 무력한 건 아닙니다. 저는 현재 올웨더 포트폴리오로 주식·채권·금·원유를 분산 투자하고 있는데, 이번 위기 때 제 포트폴리오가 어떤 성과를 낼지 기대 반 두려움 반입니다. 주식이 -50%까지 가더라도 채권이나 금·원자재로 일부 헷지가 가능하고, 하락장 이후 현금을 투자해 평단가를 낮추는 전략도 준비 중입니다.
구체적으로 제가 주의하는 포인트는 다음과 같습니다.
- 소프트웨어 섹터 노출도를 최소화하고, 대신 에너지·원자재 쪽 비중을 유지
- 채권 비중을 단기 국채(SHV) 중심으로 가져가며 유동성 확보
- 금(GLD)과 원유(USO)로 인플레이션 헤지 및 달러 약세 대비
- 환매 제한이 걸린 사모펀드나 폐쇄형 상품은 일절 접근 안 함
JP모건이 셔터를 내린 건 대형 금융권으로 리스크가 전이되지 않게 선을 그은 겁니다. 덕분에 아직은 시스템 리스크 수준은 아니에요. 하지만 도이치뱅크는 대출 포트폴리오의 5%가 사모신용이고, 소프트웨어 부문 노출액만 180억 달러라고 밝혔습니다. 전체 은행권의 사모신용 익스포저는 3,000억 달러가 넘습니다. 이게 한꺼번에 터지진 않겠지만, 만기 도래 시점마다 조용히 부실이 드러나면서 주식 시장에 지속적인 하방 압력을 줄 겁니다.
저는 솔직히 코로나 이후에 투자를 시작해서 큰 위기를 겪어본 적이 없습니다. 그래서 이번이 첫 시험대가 될 것 같아요. 제 포트폴리오가 과연 얼마나 버텨줄지 기대 반 걱정 반이지만, 적어도 소프트웨어 섹터는 당분간 피하고 채권·금·원유로 방어 태세를 갖춰놓은 상태입니다. 앞으로도 관련 자료를 계속 모으고 정리해서 포스팅할 예정이니, 투자 초보 분들은 저와 함께 꾸준히 공부하시길 바랍니다.
위기는 누구에게나 찾아오지만, 대응 방법을 미리 준비해두면 최소한 패닉에 빠지진 않을 겁니다. 저도 계속 모니터링하면서 포트폴리오를 점검하고 있고, 필요하면 리밸런싱도 할 계획입니다. 여러분도 본인이 보유한 자산 중 소프트웨어 섹터나 사모펀드 관련 상품이 있는지 한 번쯤 점검해 보시길 권합니다. 위험이 감지됐을 때 발 빼는 게 가장 확실한 대응법이니까요.
